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   中金公司研報指出，在低通脹、低增速、低利率的宏觀環(huán)境下中高分紅策略投資價值通常上升，大多數(shù)銀行股股息率在5%以上，長期回報跑贏市場，是高股息策略的可行選擇。

　與一般的市場印象不同，中金認(rèn)為股息率不是高股息選股的單一標(biāo)準(zhǔn)，分紅和盈利穩(wěn)定性、資本補充需求、資產(chǎn)質(zhì)量等方面也需納入考量；四大行也並非高股息策略的唯一選擇，部分中小銀行股息率同樣已顯示出吸引力。

　以下為其核心觀點：

　高股息標(biāo)的具有哪些特徵？在考察高股息標(biāo)的時需要考慮以下因素：

　1. 分紅率和估值水平：根據(jù)股息率計算公式：股息率=DPS/P=DPS/BPS * BPS/P即股息率取決於估值及分紅水平。我們選取了高股息標(biāo)的進(jìn)行分析，分析結(jié)果顯示此類標(biāo)的估值水平與分紅水平存在相關(guān)性，DPS/BPS較高的標(biāo)的估值水平較高。值得注意的是，銀行相對電力和高速公路公司，在DPS/BPS接近的情況下估值更低，即意味著在分紅水平相近的情況下，銀行股股息率更高，該溢價可能來自於分紅和盈利波動的不確定性。

　2. 分紅穩(wěn)定性：對於一般行業(yè)而言，高股息標(biāo)的一般具有較低的資本開支需求，因此能夠?qū)⒏弑壤挠渺斗旨t。銀行盈利扣除分紅的部分一般用於自身資本補充，因此資本充足率是影響銀行分紅率穩(wěn)定性的重要因素。在後文我們對上市銀行資本補充需求進(jìn)行測算，在不進(jìn)行外部融資的情況下，大部分上市銀行內(nèi)生資本補充能力能夠滿足未來5-10年以上資本充足率要求，即分紅率整體能夠保持穩(wěn)定；對於部分資本較為緊張的銀行，分紅比例可能受到資本壓力影響。

　3. 盈利穩(wěn)定性：盈利水平波動會影響分紅水平，因此高股息標(biāo)的一般為利潤較為穩(wěn)定的處於成熟行業(yè)的公司。相對於其他行業(yè)標(biāo)的，銀行DPS/BPS更加穩(wěn)定，年度間波動較小，主要原因是銀行業(yè)通過撥備等因素平滑利潤波動，年度間盈利波動較小。銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險是銀行利潤大幅波動的主要原因，因此資產(chǎn)質(zhì)量較好、撥備水平較高的銀行能夠更好地熨平利潤周期性波動。

　4、分紅意願：企業(yè)分紅意願受企業(yè)自身經(jīng)營戰(zhàn)略影響，部分企業(yè)可能基於對未來經(jīng)營形勢的判斷調(diào)整分紅水平，因此高股息標(biāo)的主要為分紅預(yù)期較為穩(wěn)定的國有企業(yè)。相對於其他行業(yè)，銀行分紅意願更加穩(wěn)定，大部分銀行將最低分紅率要求寫入章程，在一定程度上保障了股東取得分紅的權(quán)益。

　構(gòu)建高股息銀行估值框架。儘管市場一般認(rèn)為國有大行是高股息銀行的代表，但我們嘗試將包括中小銀行在內(nèi)的其他銀行也納入分析框架中。我們選取市值超過100億元、日均成交額超過5000萬元、股息率超過5%的銀行股，從股息率角度對A/H銀行進(jìn)行評分。我們主要考慮資本、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利增速及倉位等因素，並根據(jù)重要性排序，給予不同的權(quán)重，構(gòu)建高股息銀行估值框架：

　1） 資本充足率（40%權(quán)重）：資本壓力相對較大的銀行，分紅不確定性更高，股息率穩(wěn)定可能受到影響。我們考慮靜態(tài)測算資本緩衝年數(shù)和資本緩衝幅度兩項因素。

　2） 資產(chǎn)質(zhì)量（30%權(quán)重）：不良生成上升可能導(dǎo)致銀行信用成本增加，盈利能力受到影響，進(jìn)而降低分紅水平。

　3） 盈利增速（20%權(quán)重）：可供分配的利潤基數(shù)直接影響銀行股息水平，盈利下滑可能導(dǎo)致分紅下降。我們採用2023E市場一致預(yù)期每股利潤增速作為參考。

　4） 市場倉位（10%權(quán)重）：考慮到高股息通常為較為防禦性的投資策略，因此倉位較高的股票我們給予相對更低的評分。我們採用公募基金重倉和北向資金持股規(guī)模與成交額的比重作為評分參考。

　我們得出以下主要結(jié)論：

　1） 2023年初A股銀行股息率與分紅質(zhì)量存在較大偏離度，主要體現(xiàn)為國有大行股息率相對於高股息評分較高，中小銀行相對於評分的股息率較低。

　2） 隨著2023年國有大行上漲、中小銀行下跌，該偏離度在2024年得到收斂。

　3） 當(dāng)前除國有大行外，參考我們的高股息評分，部分中小銀行的股息率也開始體現(xiàn)出吸引力。

　投資建議：在當(dāng)前低利率環(huán)境下我們建議投資者重視銀行股的高股息價值。結(jié)合我們對高股息銀行的評分情況，除國有大行外，我們也推薦擇機銀行板塊內(nèi)部股息較高、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健、資本較為充足的中小銀行。當(dāng)前銀行股AH溢價高企的背景下，港股銀行股配置價值也明顯提升。經(jīng)濟出現(xiàn)更明確復(fù)蘇跡象後，市場對銀行股選股偏好可能重新轉(zhuǎn)向以市淨(jìng)率為核心的權(quán)益估值框架，股息率略低但更具成長性的中小銀行有機會重新跑贏。

　風(fēng)險

　經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)風(fēng)險。