中金公司研報指出,在低通脹、低增速、低利率的宏觀環(huán)境下中高分紅策略投資價值通常上升,大多數(shù)銀行股股息率在5%以上,長期回報跑贏市場,是高股息策略的可行選擇。
與一般的市場印象不同,中金認(rèn)為股息率不是高股息選股的單一標(biāo)準(zhǔn),分紅和盈利穩(wěn)定性、資本補充需求、資產(chǎn)質(zhì)量等方面也需納入考量;四大行也並非高股息策略的唯一選擇,部分中小銀行股息率同樣已顯示出吸引力。
以下為其核心觀點:
高股息標(biāo)的具有哪些特徵?在考察高股息標(biāo)的時需要考慮以下因素:
1. 分紅率和估值水平:根據(jù)股息率計算公式:股息率=DPS/P=DPS/BPS * BPS/P即股息率取決於估值及分紅水平。我們選取了高股息標(biāo)的進(jìn)行分析,分析結(jié)果顯示此類標(biāo)的估值水平與分紅水平存在相關(guān)性,DPS/BPS較高的標(biāo)的估值水平較高。值得注意的是,銀行相對電力和高速公路公司,在DPS/BPS接近的情況下估值更低,即意味著在分紅水平相近的情況下,銀行股股息率更高,該溢價可能來自於分紅和盈利波動的不確定性。
2. 分紅穩(wěn)定性:對於一般行業(yè)而言,高股息標(biāo)的一般具有較低的資本開支需求,因此能夠?qū)⒏弑壤挠渺斗旨t。銀行盈利扣除分紅的部分一般用於自身資本補充,因此資本充足率是影響銀行分紅率穩(wěn)定性的重要因素。在後文我們對上市銀行資本補充需求進(jìn)行測算,在不進(jìn)行外部融資的情況下,大部分上市銀行內(nèi)生資本補充能力能夠滿足未來5-10年以上資本充足率要求,即分紅率整體能夠保持穩(wěn)定;對於部分資本較為緊張的銀行,分紅比例可能受到資本壓力影響。
3. 盈利穩(wěn)定性:盈利水平波動會影響分紅水平,因此高股息標(biāo)的一般為利潤較為穩(wěn)定的處於成熟行業(yè)的公司。相對於其他行業(yè)標(biāo)的,銀行DPS/BPS更加穩(wěn)定,年度間波動較小,主要原因是銀行業(yè)通過撥備等因素平滑利潤波動,年度間盈利波動較小。銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險是銀行利潤大幅波動的主要原因,因此資產(chǎn)質(zhì)量較好、撥備水平較高的銀行能夠更好地熨平利潤周期性波動。
4、分紅意願:企業(yè)分紅意願受企業(yè)自身經(jīng)營戰(zhàn)略影響,部分企業(yè)可能基於對未來經(jīng)營形勢的判斷調(diào)整分紅水平,因此高股息標(biāo)的主要為分紅預(yù)期較為穩(wěn)定的國有企業(yè)。相對於其他行業(yè),銀行分紅意願更加穩(wěn)定,大部分銀行將最低分紅率要求寫入章程,在一定程度上保障了股東取得分紅的權(quán)益。
構(gòu)建高股息銀行估值框架。儘管市場一般認(rèn)為國有大行是高股息銀行的代表,但我們嘗試將包括中小銀行在內(nèi)的其他銀行也納入分析框架中。我們選取市值超過100億元、日均成交額超過5000萬元、股息率超過5%的銀行股,從股息率角度對A/H銀行進(jìn)行評分。我們主要考慮資本、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利增速及倉位等因素,並根據(jù)重要性排序,給予不同的權(quán)重,構(gòu)建高股息銀行估值框架:
1) 資本充足率(40%權(quán)重):資本壓力相對較大的銀行,分紅不確定性更高,股息率穩(wěn)定可能受到影響。我們考慮靜態(tài)測算資本緩衝年數(shù)和資本緩衝幅度兩項因素。
2) 資產(chǎn)質(zhì)量(30%權(quán)重):不良生成上升可能導(dǎo)致銀行信用成本增加,盈利能力受到影響,進(jìn)而降低分紅水平。
3) 盈利增速(20%權(quán)重):可供分配的利潤基數(shù)直接影響銀行股息水平,盈利下滑可能導(dǎo)致分紅下降。我們採用2023E市場一致預(yù)期每股利潤增速作為參考。
4) 市場倉位(10%權(quán)重):考慮到高股息通常為較為防禦性的投資策略,因此倉位較高的股票我們給予相對更低的評分。我們採用公募基金重倉和北向資金持股規(guī)模與成交額的比重作為評分參考。
我們得出以下主要結(jié)論:
1) 2023年初A股銀行股息率與分紅質(zhì)量存在較大偏離度,主要體現(xiàn)為國有大行股息率相對於高股息評分較高,中小銀行相對於評分的股息率較低。
2) 隨著2023年國有大行上漲、中小銀行下跌,該偏離度在2024年得到收斂。
3) 當(dāng)前除國有大行外,參考我們的高股息評分,部分中小銀行的股息率也開始體現(xiàn)出吸引力。
投資建議:在當(dāng)前低利率環(huán)境下我們建議投資者重視銀行股的高股息價值。結(jié)合我們對高股息銀行的評分情況,除國有大行外,我們也推薦擇機銀行板塊內(nèi)部股息較高、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健、資本較為充足的中小銀行。當(dāng)前銀行股AH溢價高企的背景下,港股銀行股配置價值也明顯提升。經(jīng)濟出現(xiàn)更明確復(fù)蘇跡象後,市場對銀行股選股偏好可能重新轉(zhuǎn)向以市淨(jìng)率為核心的權(quán)益估值框架,股息率略低但更具成長性的中小銀行有機會重新跑贏。
風(fēng)險
經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期,房地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)風(fēng)險。