6月初，北京凌通盛泰投資管理中心舉行的董寶珍好友見面會(huì)分別在深圳、廣州舉行。在董寶珍與投資人進(jìn)行深度見面溝通後，記者對(duì)董寶珍進(jìn)行了專訪。董寶珍於2008年創(chuàng)辦北京凌通盛泰投資管理中心，2010年6月創(chuàng)辦否極泰基金（私募基金），曾用7年時(shí)間在投資貴州茅臺(tái)上創(chuàng)造了高達(dá)12倍的收益。
自2018年開始，董寶珍持續(xù)買入內(nèi)資銀行股，現(xiàn)在全倉加槓桿持有，未來是否能夠創(chuàng)造類似投資貴州茅臺(tái)般的可觀收益，我們拭目以待。本次採訪，記者著重對(duì)董寶珍深度投資銀行股的內(nèi)在邏輯和思想認(rèn)知進(jìn)行追問與挖掘，希望對(duì)關(guān)心銀行業(yè)、投資銀行業(yè)的讀者有所幫助。
管理人與投資者共同航海探險(xiǎn)
香港商報(bào)：近幾年資本市場表現(xiàn)不太盡人意，但您持續(xù)進(jìn)行專業(yè)投資者分享和公益演講，宣傳投資理念和知識(shí)，您是否統(tǒng)計(jì)過近兩年您本人或團(tuán)隊(duì)開展了多少次分享會(huì)及演講？收到的反饋是怎樣的？
董寶珍：我對(duì)錢更清楚，近6年團(tuán)隊(duì)出去與投資人進(jìn)行面對(duì)面宣講大概花費(fèi)了1000萬元，我自己每年與投資者溝通會(huì)有20-30次。來參加見面會(huì)的投資者人群比較穩(wěn)定，這些投資者都是來聽道理的，來自各行各業(yè)的投資者們也會(huì)把最真實(shí)的行業(yè)發(fā)展分享給我，大家教學(xué)相長。
私募管理人直接與投資者和潛在投資者進(jìn)行面對(duì)面的宣講，統(tǒng)一價(jià)值觀，在現(xiàn)有的中國投資市場是少數(shù)，但充滿生命力。想要中國資本市場和資產(chǎn)管理行業(yè)健康，未來這條路會(huì)成為必由之路。資產(chǎn)管理的底層邏輯是什麼？是管理人和投資人共同聯(lián)合出海探險(xiǎn)，探險(xiǎn)過程中不免顛簸，這時(shí)候是棄船而走還是聯(lián)合奮鬥，就是大家對(duì)投資理念的信心問題了。
銀行股開啟低估值修復(fù)新時(shí)代
香港商報(bào)：盤子大、收益慢、浮動(dòng)小是普通民眾對(duì)投資銀行的直觀感受。近幾年您深度投資內(nèi)資銀行，從專業(yè)角度來看，您如何評(píng)價(jià)投資銀行的感受，如何看待現(xiàn)在銀行的投資機(jī)會(huì)？
董寶珍：銀行股「盤子大、收益慢，不值得炒作」是個(gè)很愚蠢的想法。普通投資者與李嘉誠、巴菲特相比，並不因?yàn)殄X少，投資前景就比李嘉誠、巴菲特更好。誰更值得投資，與規(guī)模大小無關(guān)，主要是看內(nèi)在是否有價(jià)值。中國股市在下跌的過程中正在打破投資「唯小論」，健康的資本市場離不開按照價(jià)值規(guī)律辦事。
銀行在現(xiàn)代人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)中是什麼地位？是必須存在的，而且必須健康地發(fā)展，有問題也一定會(huì)想辦法進(jìn)行消解，各個(gè)國家都不會(huì)允許自己國家的銀行體系出問題。在這樣的背景下，銀行業(yè)的經(jīng)營周期、未來成長前景、安全性比絕大部分行業(yè)都要好。前期政府下場買國有大行，買中國石油、中國移動(dòng)，背後的邏輯都是買低估。
當(dāng)基本面沒問題，我們?cè)倏此幍奈恢茫袊y行業(yè)的估值在全行業(yè)都是最低的，這不可想像。相當(dāng)於教授的工資低於中學(xué)老師的工資。政府干預(yù)啟動(dòng)了一個(gè)低估值修復(fù)的新時(shí)代，這就是我們此時(shí)此刻面臨的背景，充滿了機(jī)會(huì)。
把未來的錢借來解決當(dāng)前問題
香港商報(bào)：銀行是百業(yè)之母，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)減速換擋，並發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時(shí)，銀行業(yè)首當(dāng)其衝，持續(xù)降息減費(fèi)，在當(dāng)前眾多地方政府收不抵支、房地產(chǎn)低迷，各行各業(yè)卷不停的情況下，哪些指標(biāo)或數(shù)據(jù)支撐您認(rèn)為銀行的投資價(jià)值仍舊被嚴(yán)重低估的觀點(diǎn)。
董寶珍：我舉個(gè)例子，6月1日我們?cè)趶V州搞見面會(huì)，我一天都在酒店裏與投資者交談。因?yàn)槭俏胰松谝淮我姷斤U風(fēng)，我非常高興地將這個(gè)消息告訴了我媽媽。她聽說後，告訴我颱風(fēng)太可怕了，你可別出去，要衝走了可麻煩。但其實(shí)我是在颱風(fēng)結(jié)束後才告訴她的，她的恐慌擔(dān)憂是在颱風(fēng)經(jīng)過後才產(chǎn)生的。
如上影響銀行估值的因素都有真實(shí)發(fā)生，但有些產(chǎn)生的影響已經(jīng)過了，有些已經(jīng)過了高峰期，還有一部分正在開始。其實(shí)現(xiàn)在銀行的經(jīng)營業(yè)績、收入水平、利潤水平已經(jīng)包含了如上的影響因素，哪怕受到各種影響，至少也反應(yīng)了60%。
講到地方債務(wù)，美國的國債相當(dāng)於GDP的1.27倍，中國的國債、地方債加上地方隱性債務(wù)佔(zhàn)GDP的88%。人們不擔(dān)心美國，因?yàn)槊涝侨蛐缘摹Ｆ鋵?shí)中國溫和通脹也能解決問題，現(xiàn)在超長期國債就發(fā)揮了類似的作用，把未來的錢借來現(xiàn)在花，相當(dāng)於加大了當(dāng)期的貨幣供應(yīng)量。
房地產(chǎn)方面，中央政府現(xiàn)在已經(jīng)釋放了大招。房地產(chǎn)相當(dāng)於過去中國金融活動(dòng)的底層保障，跌30%-40%之後不能再繼續(xù)跌了。雖然房地產(chǎn)再次拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)不太可能，但是房地產(chǎn)穩(wěn)住對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也非常重要。如果後面房地產(chǎn)市場不穩(wěn)定，相信政府之手還會(huì)繼續(xù)加碼。
內(nèi)資銀行股再漲1-2倍都是合理的
香港商報(bào)：中特估概念提出以來，銀行的市值已經(jīng)有了一輪上漲，有一些底部抄底的投資者已經(jīng)獲利了結(jié)。您如何分析判斷出銀行業(yè)的市值後續(xù)還會(huì)有一波比較可觀的上漲？
董寶珍：銀行後續(xù)的可觀上漲是基於道理決定的。一輛正常可以駕駛的汽車價(jià)格跌到一輛自行車，這個(gè)價(jià)格應(yīng)該上漲。汽車的價(jià)格由一輛自行車漲到兩輛自行車，雖然價(jià)格翻了一倍，但還沒有回歸到價(jià)值區(qū)間，經(jīng)濟(jì)規(guī)律自然會(huì)推著往上漲。僅僅因?yàn)樯蠞q了就賣出是不理性的。要看這個(gè)股票後續(xù)可以創(chuàng)造的價(jià)值，正常可以駕駛的汽車它的本有價(jià)值就是一輛汽車，它保持汽車的性能就可以，不需要增長變成飛機(jī)。
本身內(nèi)在價(jià)值1塊錢的股票，現(xiàn)在3毛錢交易，哪怕今年業(yè)績虧損30%內(nèi)在價(jià)格變成7毛錢，3毛錢的價(jià)格還是低於7毛錢的內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)還可以上漲，低估的上漲不必須依賴成長。股票市場上很多人拿不住股票，主要是不知道股票是什麼。
回到銀行股，總體來看PB市淨(jìng)率在1-1.5之間，PE市盈率在10-15倍之間都是非常合理的區(qū)間，較現(xiàn)在的股票價(jià)格還可以增長1倍到兩倍。
股市將從融資市場轉(zhuǎn)向投資市場
香港商報(bào)：「挨得過毒打，但不一定抗得過美人計(jì)」。有種觀點(diǎn)認(rèn)為在全市場各行業(yè)都表現(xiàn)不好時(shí)，銀行業(yè)更容易被投資者青睞，但當(dāng)市場的投資熱情高漲時(shí)，往往高增長行業(yè)會(huì)更得投資者青睞，您認(rèn)為這種情況是否會(huì)發(fā)生？如果發(fā)生了，是否進(jìn)入牛市就意味著要離開銀行選擇另外的投資賽道？
董寶珍：我提出一個(gè)觀點(diǎn)來回答這個(gè)問題。在資本市場整體表現(xiàn)不好乃至崩潰時(shí)，政策資金下場，很多人願(yuàn)意買銀行。當(dāng)市場穩(wěn)定了，好像又要「群魔亂舞」。這是刻舟求劍，沒有看到新的變化。
從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，結(jié)構(gòu)升級(jí)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)普遍困難，外貿(mào)形勢也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，實(shí)業(yè)中過去20-30年的老經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)失效了，正在產(chǎn)生新觀念新產(chǎn)業(yè)。對(duì)應(yīng)的，中國股市也不會(huì)按照過去20-30年的慣性延續(xù)，必然會(huì)產(chǎn)生新思想新模式，這兩種現(xiàn)象是同步發(fā)生的，不斷演化符合客觀的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律。
這種改變並非是投資標(biāo)的要改變，而是投資的行為邏輯和行為觀念要改變。過去30年，內(nèi)地資本市場的政策是鼓勵(lì)融資、便利融資、保護(hù)融資，融資後，大家都在市場裡面炒作，誰有本事誰收割別人。手握鐮刀的人更容易獲利，整個(gè)市場沒有創(chuàng)造投資者收益。生生不息的投資者們一茬又一茬奉獻(xiàn)自己的資產(chǎn)，幫助企業(yè)獲得了融資。
今天形勢已然發(fā)生改變，中國已從生產(chǎn)不足變成生產(chǎn)過剩，這種情況下，需要淘汰生產(chǎn)者。過去是人民日益增長的消費(fèi)需求與生產(chǎn)不足的矛盾，現(xiàn)在是生產(chǎn)過剩與人民日益不足的消費(fèi)需求的矛盾。不需要給融資開小灶，應(yīng)該讓消費(fèi)能力擴(kuò)張。
資本市場的功能要從提供融資轉(zhuǎn)向創(chuàng)造投資者收益，有了收益才有消費(fèi)能力，這時(shí)候要嚴(yán)打造假上市，嚴(yán)打二級(jí)市場收割，這些政策舉措正在發(fā)生，股市的生態(tài)正在變好。
回到投資人最關(guān)注的問題，哪些股票上漲能賺到錢？有些股票猛漲上去，但在天上呆個(gè)三天就跌下來了，從哪裏來到哪裏去，曇花一現(xiàn)，老百姓根本沒有機(jī)會(huì)兌現(xiàn)。股市上漲要給老百姓創(chuàng)造真實(shí)的收益，只有低估值才能漲上去跌不下來，因?yàn)檫@是價(jià)值回歸，是符合價(jià)值規(guī)律的。
總結(jié)來說，中國股市的分水嶺要開始了，從融資市場轉(zhuǎn)向投資市場，要打掉高價(jià)融資、打掉收割的鐮刀。低估值崛起表面是國有企業(yè)股權(quán)價(jià)值增長，實(shí)際上是老百姓投資資金的上漲，因?yàn)槔习傩湛梢栽诠善笔袌錾献杂山灰住?/p>
人類的每一次進(jìn)步都是觀念的突破，誰先突破，誰就直接發(fā)生革命性的改變。比如先學(xué)會(huì)用木棍和石頭打?qū)Ψ降娜祟惙N族會(huì)崛起；率先學(xué)會(huì)狩獵的人類種族會(huì)迅速壯大，所以我們觀念要跟著改變。
此前中國資本市場是「禮崩樂壞」的，新的證監(jiān)會(huì)主席上任以來，正在積極地推動(dòng)市場改變。他必須把尊重價(jià)值規(guī)律做出來，把買低估值做成主流投資文化和價(jià)值觀之一。在初期，大家可能不理解，市場各方可能不配合，因此政府要推出強(qiáng)有力的動(dòng)作來推動(dòng)市場回到尊重價(jià)值規(guī)律上來。
低價(jià)買入是逆向投資獲利的保障
香港商報(bào)：在投資領(lǐng)域，您長期踐行逆向投資，這是中國資本市場決定的，還是您的性格決定的？什麼樣的投資者適合跟隨學(xué)習(xí)您這樣的投資理念和投資行為？
董寶珍：人類金融史上已經(jīng)被證明，在虛擬市場上掙錢必須是逆向投資。李錄曾跟我說過，美國沒有出現(xiàn)非價(jià)值投資的成功者，美國所有大的投資成功者都是價(jià)值投資。所有價(jià)值投資的共性是逆向投資，逆向投資是價(jià)值投資的形式外延。但價(jià)值投資是可以不買好公司的，也可以在垃圾里做價(jià)值投資。
我逆向投資的本質(zhì)是低價(jià)格買入是獲利的根本保障，我在合理價(jià)格就賣出，不執(zhí)著於長期持有。投資者只要講價(jià)值規(guī)律的道理，我們就能走在一起。
市場上有一種是以漲服人，漲了就是正確的，但那是不對(duì)的，類似於一張廢紙漲到黃金的價(jià)格是不對(duì)的。我要看這個(gè)上漲是否符合道理，沒有道理的上漲我不參加，所以我在股票回到合理價(jià)格後就離開了，我不掙不講道理的錢。
香港商報(bào)：您之前提及，在A股的內(nèi)資銀行股實(shí)現(xiàn)您的投資增長目標(biāo)後，會(huì)轉(zhuǎn)戰(zhàn)投資港股的內(nèi)資銀行業(yè)。市場傳出將會(huì)對(duì)港股通紅利稅進(jìn)行調(diào)整，如有調(diào)整，您投資港股的時(shí)間是否會(huì)提速？
董寶珍：我投資是有計(jì)劃的，飯要一口一口地吃，碗裏頭吃完了，我再倒鍋里的。不能現(xiàn)有的收益還沒有實(shí)現(xiàn)，就想著去賺別的錢。
在銀行危機(jī)別人恐懼時(shí)買入下重注
香港商報(bào)：您預(yù)計(jì)銀行業(yè)可以投資多長時(shí)間，是個(gè)可以長期持續(xù)買入並持有投資的領(lǐng)域嗎？
董寶珍：我今天早上接觸了公司的一位出資人，他已經(jīng)持有銀行股16年了，他的要求就是分紅，股票漲不漲無所謂，長期保證分紅就好。內(nèi)資銀行低估值是可以長期持有並享受分紅的，如果未來低估不在的話，長期持有分紅的收益也還可以。
以巴菲特持有富國銀行為例，1990年因加州房地產(chǎn)危機(jī)，資本市場認(rèn)為富國銀行有可能因房地產(chǎn)泡沫破裂而破產(chǎn)，巴郡在市場恐慌時(shí)低位買入，最終持有32年實(shí)現(xiàn)年化收益率10.2%。
但具體來分析，持有的前10年獲得了最大回報(bào)，因?yàn)槭杏蕪?.3倍漲到20.6倍，配合淨(jìng)利潤年化增長17%，從而實(shí)現(xiàn)年化22%的投資收益率。後20年，雖然業(yè)績?cè)鲩L依然表現(xiàn)較好，淨(jìng)利潤年化增長8.7%，但由於市盈率高位回歸，從20.6倍降至8.65倍，投資年化回報(bào)率僅為4.1%。所以我會(huì)在銀行危機(jī)時(shí)買入，在別人恐懼時(shí)下重注，在別人心情正常的時(shí)候就離開了。
非常感謝市場先生，沒有市場先生就沒有重大的投資機(jī)會(huì)，類似黃金的價(jià)格跌倒黃瓜價(jià)格的事情只發(fā)生在由眾多人組成的二級(jí)市場，投資機(jī)會(huì)是人創(chuàng)造的，財(cái)富源於心靈，股票只是一個(gè)載體。我的投資體系追求橫行複利，由市盈率上漲配合淨(jìng)利潤上漲再輔以槓桿將投資利潤在同一時(shí)間段內(nèi)激發(fā)出來。
更看好深耕區(qū)域和中心城市的銀行
香港商報(bào)：上市內(nèi)資銀行機(jī)構(gòu)中，可以分為六大國有行、全國性股份制銀行、城商行，您如何看待不同類型銀行的投資機(jī)會(huì)和收益？
董寶珍：從相同性來說，現(xiàn)在中國任何一個(gè)銀行股價(jià)翻一倍都是合理的，因?yàn)閮?nèi)資銀行股都被大幅低估了。上市銀行平均5倍的市盈率都可以翻一倍以上。
相同中的不同在哪裏？我們前面提過中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，大水漫灌的時(shí)代終結(jié)了。高速公路、高鐵、港口、機(jī)場等密集消耗資金的大型重資產(chǎn)建設(shè)在減少，大規(guī)模信貸暴增的時(shí)代過去了。
國內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)真正增長的區(qū)域是珠三角、長三角以及一些重要的城市。所以更看好深耕區(qū)域經(jīng)濟(jì)和相對(duì)中心城市的銀行。（記者 鄧建樂）
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